neoforum.gr



Όλοι οι χρόνοι είναι UTC + 2 ώρες




Δημιουργία νέου θέματος Απαντήστε στο θέμα  [ 2 Δημοσιεύσεις ] 
Συγγραφέας Μήνυμα
 Θέμα δημοσίευσης: CDC's ΚΑΙ ΚΑΤΑΝΟΗΣΗ
ΔημοσίευσηΔημοσιεύτηκε: Σάβ Μαρ 10, 2012 12:40 am 
Χωρίς σύνδεση

Εγγραφή: Πέμ Μάιος 13, 2010 3:12 am
Δημοσιεύσεις: 167
Η σύμβαση ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (CDS από τον αγγλικό όρο Credit Default Swap) είναι μία σύμβαση ανταλλαγής στην οποία ο αγοραστής της πραγματοποιεί σειρά πληρωμών προς τον αντισυμβαλλόμενο πωλητή και σε αντάλλαγμα δέχεται εφάπαξ πληρωμή σε περίπτωση που κάποιο πιστωτικό μέσο (συνήθως ομόλογο ή δάνειο) χαρακτηρισθεί από αθέτηση του εκδότη.

Στην απλούστερη μορφή της, ένα CDS είναι μια διμερής σύμβαση μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή της προστασίας από τον πιστωτικό κίνδυνο. Το CDS αναφέρεται σε ένα συγκεκριμένο ομόλογο χρέους μιας «οντότητας αναφοράς, η οποία οντότητα συνήθως είναι κράτος ή νομικό πρόσωπο όπως μια εταιρεία. Η οντότητα αναφοράς δεν είναι συμβαλλόμενο μέρος της σύμβασης. Ο αγοραστής της προστασίας προβαίνει σε τριμηνιαίες πληρωμές ασφαλίστρων προς τον πωλητή. Εάν η οντότητα αναφοράς αθετήσει κάποιες υποχρεώσεις ως προς το χρέος της, ο πωλητής πληρώνει στον αγοραστή την ονομαστική αξία των ομολογιών σε αντάλλαγμα για τη φυσική παράδοση του ομολόγου, αν και ο διακανονισμός μπορεί επίσης να γίνει με μετρητά ή με δημοπρασία. Η αθέτηση αναφέρεται ως «Πιστωτικό Γεγονός» και περιλαμβάνει συμβάντα όπως η αδυναμία πληρωμής, η αναδιάρθρωση και η πτώχευση. Τα περισσότερα CDS κυμαίνονται μεταξύ 10-20 εκατομμυρίων δολαρίων και είναι διάρκειας μεταξύ ενός και 10 ετών.

Ο κάτοχος του ομολόγου μπορεί να «αγοράσει προστασία» για αντισταθμίσει τον πιστωτικό κίνδυνο του ομολόγου. Με τον τρόπο αυτό, τα CDS είναι παρόμοια με την ασφάλιση πιστώσεων, αν και δεν είναι ούτε παρόμοια ούτε υπόκειται σε κανονισμούς που διέπουν την ασφάλιση ατυχημάτων ή ζωής. Επίσης, οι επενδυτές μπορούν να αγοράζουν και να πωλούν προστασία χωρίς να κατέχουν κανένα χρέος του φορέα αναφοράς. Αυτές οι «γυμνές συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης» επιτρέπουν στους διαπραγματευτές να κερδοσκοπούν επί εκδόσεων χρέους και της φερεγγυότητας των οντοτήτων αναφοράς. Τα CDS μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την κατασκευή συνθετικών θετικών και αρνητικών θέσεων θέσεων στους φορείς αναφοράς. Τα γυμνά CDS αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος της συνολικής αγοράς των συμβάσεων αυτών. Επιπλέον, οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης, μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν σε θέματα εξισορροπητικής κερδοσκοπίας σε σχέση με την εταιρική κεφαλαιακή διάρθρωση.

Plus500Οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης υπάρχουν από τις αρχές της δεκαετίας του 1990, αλλά η αγορά αυξήθηκε δραματικά από το 2003. Μέχρι το τέλος του 2007, το οφειλόμενο ποσό ήταν 62,2 τρισεκατομμύρια δολάρια, ενώ μέχρι το τέλος του 2008 υποχώρησε στα 38,6 τρισεκατομμύρια δολάρια. Τα περισσότερα CDS είναι τεκμηριωμένα με τυποποιημένα έντυπα που εκδίδονται από τον Διεθνή Σύνδεσμο Συμβάσεων Ανταλλαγής και Παραγώγων (International Swaps and Derivatives Association, ISDA), αν και μερικά είναι προσαρμοσμένα σε συγκεκριμένες ανάγκες. Οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης έχουν πολλές παραλλαγές. Εκτός από τα βασικά «μοναδικού ονόματος» CDS, υπάρχουν συμβάσεις επί δεικτών (index CDS), «συμβάσεις επί καλάθου οντοτήτων» (basket CDS), CDS χρηματικής εγγυήσεως (δηλαδή, με μια αρχική πληρωμή από τον πωλητή ως εγγύηση, funded CDS) και «μόνον δανείων» CDS (δηλαδή, μόνον επί κοινοπρακτικών, εγγυημένων δανείων της οντότητας αναφοράς, LCDS). Εκτός από τις εταιρείες ή τις κυβερνήσεις, η οντότητα αναφοράς μπορεί να περιλαμβάνει και μια εταιρεία ειδικού σκοπού που εκδίδει χρεόγραφα υποστηριζόμενα από υποθήκη.

Οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης δεν αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο χρηματιστήριο και δεν υπάρχει καμία απαίτηση αναφοράς των συναλλαγών σε μια κρατική υπηρεσία. Κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης 2007-2010, η έλλειψη διαφάνειας και το τρισεκατομμυρίων δολαρίων μέγεθος της αγοράς προκάλεσαν ανησυχία στις ρυθμιστικές αρχές, διότι τα γεγονότα αυτά θα μπορούσαν να αποτελέσουν εν δυνάμει συστημικό κίνδυνο για την οικονομία. Τον Μάρτιο του 2010, ο φορέας εκκαθάρισης συναλλαγών «DTCC Trade Information Warehouse» ανακοίνωσε ότι θα δώσει οικειοθελώς στις ρυθμιστικές αρχές ευρύτερη πρόσβαση στη βάση δεδομένων του σχετικά με τα CDS.
συναλλαγές σε δείκτες των μεγαλύτερων χρηματιστηρίων με την φιλική προς τον χρήστη πλατφόρμα της eToro
περιγραφή

Μια Σύμβαση Ανταλλαγής Κινδύνου Αθέτησης (CDS) είναι ένα παράγωγο πιστωτικό συμβόλαιο μεταξύ δύο αντισυμβαλλομένων. Ο αγοραστής προβαίνει σε περιοδικές πληρωμές προς τον πωλητή, και σε αντάλλαγμα εισπράττει πληρωμή, εάν το υποκείμενο χρηματοπιστωτικό μέσο τελέσει υπό καθεστώς αθέτησης. Το CDS θα αναφέρεται σε ένα συγκεκριμένο δάνειο ή ομόλογο χρέους μίας «οντότητας αναφοράς», συνήθως εταιρείας ή κράτους.
Ως παράδειγμα, ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αγοράζει ένα CDS από την ΑΑΑ-Τράπεζα, όπου o φορέας αναφοράς είναι η εταιρεία Ριψοκίνδυνη Α.Ε. Ο επενδυτής θα καταβάλλει τακτικές εισφορές στην ΑΑΑ-Τράπεζα, και αν η Ριψοκίνδυνη Α.Ε., δεν εκπληρώσει το χρέος της (δηλαδή, αν αθετήσει κάποια πληρωμή σχετικά με τις δόσεις ή το κεφάλαιο του χρέους της), ο επενδυτής θα εισπράξει εφάπαξ πληρωμή από την ΑΑΑ-Τράπεζα, και η σύμβαση τερματίζεται.

Αν στην πραγματικότητα στον επενδυτή ανήκει μέρος του χρέους της Ριψοκίνδυνης Α.Ε., το CDS μπορεί να θεωρηθεί ως αντιστάθμιση. Όμως, οι επενδυτές μπορούν να αγοράσουν επίσης CDS αναφερόμενες στο χρέος της Ριψοκίνδυνης Α.Ε., χωρίς στην πραγματικότητα να είναι κάτοχοι του χρέους αυτού. Αυτό μπορεί να γίνει για κερδοσκοπικούς σκοπούς, όπως το να στοιχηματίσει κάποιος κατά της φερεγγυότητας της Ριψοκίνδυνης Α.Ε., αποκομίζοντας χρήματα σε περίπτωση πτώχευσής της ή το να αντισταθμίσει τις επενδύσεις σε άλλες εταιρείες, των οποίων τα περιουσιακά στοιχεία αναμένονται να είναι παρόμοια με αυτά της Ροψοκίνδυνης Α.Ε.

Αν ο φορέας αναφοράς (Ριψοκίνδυνη Α.Ε.) αθετήσει τις υποχρεώσεις της, ένα από τα δύο ενδεχόμενα μπορούν να συμβούν:

Είτε ο επενδυτής να καταθέσει στην Ριψοκίνδυνη Α.Ε. το περιουσιακό στοιχείο στην ΑΑΑ-Τράπεζα για πληρωμή της ονομαστικής αξίας, πράγμα που είναι γνωστό ως φυσικός διακανονισμός, ή
η AAA-Τράπεζα να πληρώσει στον επενδυτή τη διαφορά μεταξύ της ονομαστικής αξίας και της αγοραίας τιμής της συγκεκριμένης υποχρέωσης οφειλής (ακόμα και αν η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. αθετήσει/χρεοκοπήσει υπάρχει συνήθως μερική ανάκτηση της οφειλής.) Αυτό είναι γνωστό ως διακανονισμός τοις μετρητοίς.

Η «αποδοσιακή διαφορά (spread) ενός CDS» είναι το ετήσιο ποσό το οποίο ο αγοραστής πρέπει να δώσει στον πωλητή κατά τη διάρκεια της συμβάσεως, εκφρασμένο ως ποσοστό του ονομαστικού ποσού. Για παράδειγμα, εάν η αποδοσιακή διαφορά των CDS της Ριψοκίνδυνης Α.Ε. είναι 50 μονάδες βάσης, ή 0,5% (1 μονάδα βάσης = 0,01%), τότε ένας επενδυτής που αγοράζει προστασία αξίας 10 εκατομμυρίων δολαρίων από την ΑΑΑ-Τράπεζα, οφείλει να καταβάλει στην τράπεζα 50.000 δολάρια ετησίως. Οι πληρωμές αυτές συνεχίζονται μέχρι η σύμβαση να λήξει ή μέχρι η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. να χρεοκοπήσει, και συχνά καταβάλλονται τριμηνιαίως.

Εάν συγκρίνουμε δύο CDS με ίδια διάρκεια, εκείνη που συνδέεται με μια εταιρεία υψηλότερης αποδοσιακής διαφοράς θεωρείται από την αγορά ως πιθανότερη υποψήφια μελλοντικής αθέτησης, δεδομένου ότι ένα μεγαλύτερο ποσό καταβάλλεται για την προστασία από το γεγονός αυτό της αθέτησης. Ωστόσο, παράγοντες όπως η ρευστότητα και η αναμενόμενη ζημία σε περίπτωση αθέτησης μπορούν να επηρεάσουν την παραπάνω σύγκριση. Τα ασφάλιστρα των CDS και η βαθμολογία πιστοληπτικού κινδύνου των οντοτήτων αναφοράς θεωρούνται μεταξύ διαχειριστών χαρτοφυλακίων καλοί δείκτες της πιθανότητας αθέτησης.
συναλλαγές σε δείκτες των μεγαλύτερων χρηματιστηρίων με την φιλική προς τον χρήστη πλατφόρμα της eToro
δεν πρόκειται για ασφάλιση

Οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης συγκρίνονται συχνά με την έννοια της ασφάλισης, διότι ο αγοραστής ουσιαστικά πληρώνει ένα ασφάλιστρο και, ως αντάλλαγμα, εισπράττει ένα συγκεκριμένο χρηματικό ποσό εάν κάποιο από τα γεγονότα που καθορίζεται στη σύμβαση πραγματοποιηθεί. Ωστόσο, υπάρχουν πολλές και σημαντικές διαφορές μεταξύ των CDS και της ασφάλισης, όπως για παράδειγμα:
Ο αγοραστής ενός CDS δεν χρειάζεται να είναι κάτοχος του υποκειμένου χρεογράφου ή περιουσιακού στοιχείου το οποίο εκτίθεται σε κίνδυνο. Μάλιστα, ο αγοραστής δεν χρειάζεται καν να υποστεί ζημία από το συγκεκριμένο πιστωτικό γεγονός. Αντίθετα, στην αγορά της συνήθους ασφάλισης, ο ασφαλιζόμενος αναμένεται γενικά να διαθέτει το ασφαλιζόμενο περιουσιακό στοιχείο στην ιδιοκτησία του.
Ο πωλητής δεν χρειάζεται να υπόκειται στους ρυθμιστικούς κανόνες του ευρύτερου χρηματοπιστωτικού κλάδου.
Ο πωλητής δεν υποχρεούται να διατηρεί αποθέματα για την αποπληρωμή των αγοραστών, αν και σημαντικοί χρηματοοικονομικοί ενδιάμεσοι που ασχολούνται με την πρακτόρευση των CDS υπόκεινται σε κανόνες τραπεζικής κεφαλαιακής επάρκειας.
Οι ασφαλιστικές εταιρείες διαχειρίζονται τον κίνδυνο κυρίως ρυθμίζοντας τα αποθεματικά ζημιών τους με βάση τον νόμο των μεγάλων αριθμών, ενώ οι πρακτορεύοντες τα CDS αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο κυρίως μέσω συμψηφισμού των CDS (αντιστάθμισης κινδύνου) με άλλους πρακτορεύοντες, καθώς και μέσω συναλλαγών στις υποκείμενες αγορές ομολόγων.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες Αμερικής τα CDS υπόκεινται γενικά σε λογιστικούς κανόνες που στηρίζονται στις αγοραίες τιμές, εισάγοντας έτσι στο πρόβλημα μεταβλητότητα λογιστικών κασταστάσεων, η οποία μεταβλητότητα δεν υπάρχει σε μια τυπική ασφαλιστική σύμβαση.
Η λογιστική αντιστάθμισης μπορεί να μην είναι διαθέσιμη στο πλαίσιο των Γενικά Αποδεκτών Λογιστικών Αρχών (GAAP), εκτός εάν πληρούνται οι απαιτήσεις του FAS 133. Στην πράξη αυτό συμβαίνει σπανίως.

Ωστόσο, η πιο σημαντική διαφορά μεταξύ των CDS και της Ασφάλισης είναι απλώς ότι η ασφαλιστική σύμβαση παρέχει αποζημίωση έναντι των απωλειών που πράγματι υπέστη ο ασφαλισμένος, ενώ τα CDS παρέχουν ίσες προς όλους τους κατόχους χρηματορροές, που υπολογίζονται με τη χρήση μεθόδου συμφωνημένης σε ολόκληρη την αγορά.

Υπάρχουν επίσης σημαντικές διαφορές στις προσεγγίσεις που χρησιμοποιούνται για την τιμολόγηση. Το κόστος της ασφάλισης βασίζεται στην αναλογιστική ανάλυση. Τα CDS είναι παράγωγα, των οποίων το κόστος προσδιορίζεται με χρηματοοικονομικά υποδείγματα, καθώς και από τις σχέσεις εξισορροπητικής κερδοσκοπίας με άλλα μέσα της πιστωτικής αγοράς, όπως τα δάνεια και τα ομόλογα από την ίδια την «οντότητα αναφοράς» στην οποία αναφέρονται τα CDS.

Οι ασφαλιστικές συμβάσεις απαιτούν την υποχρεωτική γνωστοποίηση όλων των εμπλεκόμενων κινδύνων, ενώ τα CDS δεν συνοδεύονται από μια τέτοια υποχρέωση. Κυρίως όμως, σε αντίθεση με τις ασφαλιστικές εταιρείες, οι πωλητές των CDS δεν υποχρεούνται να διατηρούν τα αποθεματικά κεφάλαια που εγγυώνται την πληρωμή των απαιτήσεων.
χρήσεις

Οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης χρησιμοποιούνται από τους επενδυτές για κερδοσκοπία, αντιστάθμιση κινδύνου και εξισορροπητική κερδοσκοπία.
κερδοσκοπία

Τα CDS επιτρέπουν στους επενδυτές να κερδοσκοπήσουν επί των μεταβολών στις αποδοσιακές διαφορές των συμβάσεων μοναδικού ονόματος ή συμβάσεις επί δεικτών στην αγορά, όπως ο βορειοαμερικανικός δείκτης CDX ή ο ευρωπαϊκός δείκτης iTraxx. Ο επενδυτής μπορεί να έχει την πεποίθηση ότι οι αποδοσιακές διαφορές μιας οντότητας αναφοράς είναι υπερβολικά υψηλά ή χαμηλά, σε σχέση με τις αποδόσεις των ομολόγων του φορέα αυτού, και έτσι προσπαθεί να επωφεληθεί ερχόμενος σε συναλλαγή, γνωστή και ως συναλλαγή βάσης, που συνδυάζει ένα CDS, ένα ομόλογο και μια σύμβαση ανταλλαγής επιτοκίου.

Plus500Τέλος, ο επενδυτής μπορεί να κερδοσκοπήσει πάνω στην πιστοληπτική ικανότητα μιας εταιρείας ή κράτους, δεδομένου ότι γενικά οι αποδοσιακές διαφορές αυξάνονται με την εξασθένηση της φερεγγυότητας, ενώ μειώνονται με την ενίσχυσή της. Ο επενδυτής επομένως μπορεί να αγοράσει ένα CDS κάποιας εταιρείας για να κερδοσκοπήσει από το ενδεχόμενο της χρεοκοπίας της. Εναλλακτικά, ο επενδυτής μπορεί να πάρει θέση πωλητή στο CDS αν κρίνει ότι η πιστοληπτική ικανότητα της εταιρείας θα βελτιωθεί.

Για παράδειγμα, ένα αντισταθμιστικό κεφάλαιο (hedge fund) προβλέπει ότι επίκειται αθέτηση της εταιρείας Ριψοκίνδυνη Α.Ε. ως προς το χρέος της. Ως εκ τούτου, αγοράζει προστασία μέσω ενός CDS από την ΑΑΑ-Τράπεζα για δύο χρόνια, αξίας 10 εκατ. δολαρίων, με οντότητα αναφοράς την Ριψοκίνδυνη Α.Ε. και με μια αποδοσιακή διαφορά των 500 μονάδων βάσης (=5%) ετησίως.

Εάν πράγματι η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. αθετήσει ύστερα από ένα χρόνο, το αντισταθμιστικό κεφάλαιο θα έχει πληρώσει 500.000 δολάρια στην ΑΑΑ-Τράπεζα , αλλά θα εισπράξει 10 εκατ. δολ. (υποθέτοντας μηδενικό ποσοστό ανάκτησης και ότι η AAA-Τράπεζα έχει την ρευστότητα να καλύψει τις απώλειες), με αποτέλεσμα έτσι την αποκόμιση κέρδους. Η ΑΑΑ-Τράπεζα και οι επενδυτές της θα υποστούν έτσι μία ζημία των 9,5 εκατ. δολ., εκτός εάν η τράπεζα ανατρέψει με κάποιον τρόπο την κατάσταση που οδηγεί στην χρεοκοπία.
Εάν όμως η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. δεν αθετήσει τις υποχρεώσεις της, τότε το CDS θα διαρκέσει δύο χρόνια και το αντισταθμιστικό κεφάλαιο θα καταλήξει να πληρώσει και να υποστεί ζημιά ύψους 1 εκατ. δολαρίων. Έτσι η ΑΑΑ-Τράπεζα, παρέχοντας προστασία κατάφερε να βγάλει 1 εκατ. δολ., χωρίς καμία αρχική επένδυση.

Σημειωτέον ότι υπάρχει και μία τρίτη εκδοχή στο παραπάνω σενάριο. Το αντισταθμιστικό κεφάλαιο θα μπορούσε να προβεί σε ρευστοποίηση της θέσης του στο CDS μετά από ένα ορισμένο χρονικό διάστημα σε μία προσπάθεια να «κλειδώσει» τα κέρδη ή τις ζημίες του. Για παράδειγμα:

Μετά από ένα χρόνο, η αγορά θεωρεί ότι η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. είναι πιο πιθανό να καταλήξει σε αθέτηση, με αποτέλεσμα η αποδοσιακή διαφορά να φτάσει από τις 500 στις 1500 μονάδες βάσης. Το αντισταθμιστικό κεφάλαιο μπορεί να πουλήσει προστασία αξίας 10 εκατ. δολαρίων στην ΑΑΑ-Τράπεζα για ένα χρόνο, σε αυτό το υψηλότερο ποσοστό. Συνεπώς, εντός των δύο ετών το αντισταθμιστικό κεφάλαιο θα καταβάλλει στην τράπεζα 2*5%* 10 εκατ. = 1 εκατ. δολάρια, αλλά θα εισπράξει 1*15% * 10 εκατ. δολ. = 1,5 εκατ. δολάρια, αποκομίζοντας τελικά κέρδη αξίας 500.000 δολαρίων.
Σε μια άλλη εκδοχή, η αγορά θεωρεί τώρα ότι είναι λιγότερο πιθανό να αθετήσει η Ριψοκίνδυνη Α.Ε., με αποτέλεσμα το spread να υποχωρήσει στις 250 μονάδες βάσης. Πάλι, το αντισταθμιστικό κεφάλαιο μπορεί να επιλέξει να πουλήσει προστασία αξίας ενός εκατομμυρίου δολαρίων στην ΑΑΑ-Τράπεζα, για ένα χρόνο, σε αυτό το χαμηλότερο ποσοστό. Έτσι, αυτά τα δύο χρόνια το αντισταθμιστικό κεφάλαιο θα καταβάλλει στην τράπεζα 2*5%* 10 εκατ. δολ. = 1 εκατ. δολ., ενώ θα εισπράξει 1 * 2,5% * 10 εκατ. δολ. = 250.000 δολάρια, έχοντας έτσι ζημία 750.000 δολαρίων. Η ζημία αυτή ωστόσο είναι μικρότερη από αυτή του ενός εκατομμυρίου δολαρίων που θα είχε επέλθει εάν δεν είχε συνηφθεί η δεύτερη συναλλαγή.

Συναλλαγές όπως αυτές δεν χρειάζεται καν να πραγματοποιηθούν με μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Αν η αποδοσιακή διαφορά της Ριψοκίνδυνης Α.Ε. είχε διευρυνθεί μόλις λίγες μονάδες βάσης κατά τη διάρκεια μιας ημέρας, το αντισταθμιστικό κεφάλαιο θα μπορούσε να έχει συνάψει αμέσως μία σύμβαση συμψηφισμού με αποτέλεσμα να αποκομίσει ένα μικρό κέρδος κατά τη διάρκεια των δύο CDS.

Τα CDS χρησιμοποιούνται επίσης για την κατασκευή συνθετικών Εξασφαλισμένων Ομολόγων Χρέους (ΕΟΧ, collateralized debt obligations). Αντί να κατέχει κανείς ένα ομόλογο ή δάνειο, μπορεί να αναπαράγει την έκθεσή του στον πιστωτικό κίνδυνο ενός χαρτοφυλακίου ομολόγων με τη χρήση ενός CDS. Ένα παράδειγμα συνθετικού ΕΟΧ αποτελεί το Abacus 2007-AC1, που αποτελεί αντικείμενο της αγωγής για απάτη κατά της Goldman Sachs από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, τον Απρίλιο του 2010. Το Abacus είναι ένα συνθετικό ΕΟΧ αποτελούμενο από συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης που αναφέρονται σε μία ποικιλία τίτλων από τιτλοποίηση στεγαστικών δανείων με υποθήκη (mortgage backed securities).

«Γυμνά» CDS. Στα προηγούμενα παραδείγματα, το αντισταθμιστικό κεφάλαιο δεν κατείχε χρέος της Ριψοκίνδυνης Α.Ε. Ένα CDS στην οποία ο αγοραστής δεν είναι κάτοχος του υποκείμενου χρέους ονομάζεται και «γυμνό» CDS. Εκτιμάται ότι το 80% των συμβάσεων στην αγορά είναι «γυμνές». Τελευταία γίνονται διαβουλεύσεις στις ΗΠΑ και την Ευρώπη για το αν θα πρέπει να απαγορευτεί η χρήση των CDS που αποσκοπεί στην κερδοσκοπία. Έτσι, η νομοθεσία βρίσκεται υπό εξέταση από το Κογκρέσο στο πλαίσιο της οικονομικής μεταρρύθμισης.

Επικριτές ισχυρίζονται πως οι «γυμνές» συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης πρέπει να απαγορευτούν, διότι είναι σαν να αγοράζει κάποιος την ασφάλεια πυρκαγιάς για το σπίτι τού γείτονά του, πράγμα το οποίο δημιουργεί τεράστιο κίνητρο για εμπρησμό. Υποστηρίζουν πως δεν πρέπει να είναι σε θέση κάποιος να αγοράσει ένα CDS (ασφάλεια κατά του ενδεχομένου αθέτησης) όταν δεν είναι κάτοχος του ομολόγου, ενώ θεωρούν ότι η αγορά των CDS μπορεί να παρομοιαστεί με το καζίνο και τα τυχερά παιχνίδια. Μία άλλη ανησυχία είναι το μέγεθος της αγοράς των CDS. Επειδή τα γυμνά CDS είναι συνθετικά, δεν υπάρχει όριο στο πόσα μπορούν να πωληθούν. Το ακαθάριστο ποσό των CDS υπερβαίνει κατά πολύ τα «πραγματικά» εταιρικά ομόλογα και δάνεια που εκκρεμούν. Κατά συνέπεια ο κίνδυνος αθέτησης μεγεθύνεται οδηγώντας σε ανησυχίες για τον συστημικό κίνδυνο.

Το πρόβλημα οξύνεται περισσότερο διότι επιτρέπεται στους κερδοσκόπους να στοιχηματίζουν εναντίον χωρών. Πολλοί ευρωπαίοι πολιτικοί κατηγόρησαν τους αγοραστές αυτών των CDS ότι συνέβαλλαν στην επιδείνωση της ελληνικής κρίσης, η οποία τελικώς οδήγησε στην επιτήρηση της χώρας από το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο το 2010. Μάλιστα, το 2009, και εγχώριες τράπεζες συμμετείχαν σε CDS με οντότητα αναφοράς την Ελλάδα, πράγμα που δημιουργεί προβληματισμούς σχετικά με την εταιρική διακυβέρνηση γενικότερα.

Παρά τις ανησυχίες αυτές, αμερικανοί αξιωματούχοι δεν είναι υπέρ της πλήρους απαγόρευσης των γυμνών CDS. Προτιμούν μεγαλύτερη διαφάνεια και καλύτερες απαιτήσεις κεφαλαιακής επάρκειας, ενώ πιστεύουν ότι τα CDS κατέχουν μία θέση στην αγορά.

Οι υποστηρικτές των γυμνών CDS υποστηρίζουν πως οι ανοιχτές πωλήσεις στις διάφορες μορφές τους, όπως τα CDS, τα παράγωγα ή τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, επιδρούν θετικά στην αύξηση της ρευστότητας στην αγορά, με αποτέλεσμα να βοηθούν στις πράξεις αντιστάθμισης. Χωρίς τους κερδοσκόπους στα CDS, οι τράπεζες που επιζητούν την αντιστάθμιση μπορεί να μη βρουν έτοιμο πωλητή προστασίας. Οι κερδοσκόποι δημιουργούν επίσης μία ανταγωνιστικότερη αγορά, διατηρώντας χαμηλές τις τιμές για τα αντισταθμιστικά καφάλαια. Ακόμη, μία αγορά δυναμική σε CDS μπορεί να χρησιμεύσει ως βαρόμετρο για τις εποπτικές αρχές και τους επενδυτές σχετικά με την «υγεία» της πιστοληπτικής ικανότητας μιας εταιρείας ή μιας χώρας.
συναλλαγές σε δείκτες των μεγαλύτερων χρηματιστηρίων με την φιλική προς τον χρήστη πλατφόρμα της eToro
αντιστάθμιση

Οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης χρησιμοποιούνται συχνά για τη διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου, δηλαδή του κινδύνου αθέτησης, ο οποίος προκύπτει από τη διακράτηση χρέους. Μία τράπεζα για παράδειγμα μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο ένας δανειστής της να αθετήσει τις υποχρεώσεις του σχετικά με το δάνειο που τού έχει χορηγηθεί. Η τράπεζα μπορεί να συνάψει ένα CDS ως αγοραστής προστασίας. Έτσι, εάν το δάνειο οδεύει προς την αθέτηση, τα έσοδα από τη σύμβαση θα «εξουδετερώσουν» τις απώλειες από την αθέτηση του υποκείμενου χρέους του δανειστή της τραπέζης.

Υπάρχουν και άλλοι τρόποι για την εξάλειψη ή τη μείωση του κινδύνου αθέτησης από το δάνειο. Η τράπεζα θα μπορούσε να πουλήσει (δηλ. να εκχωρήσει) απευθείας το δάνειο ή να καλέσει και άλλες τράπεζες να συμμετέχουν. Ωστόσο, αυτές οι επιλογές μπορεί να μην ανταποκρίνονται στις ανάγκες της τράπεζας ή να είναι κοστοβόρες. Επίσης, η δημοσιοποίηση του γεγονότος της πώλησης του δανείου ίσως θεωρηθεί από την αγορά ως έλλειψη εμπιστοσύνης στον δανειολήπτη, η οποία θα μπορούσε να βλάψει σοβαρά τη σχέση μεταξύ τράπεζας-πελάτη. Συνεπώς, η τράπεζα, αγοράζοντας ένα CDS αντισταθμίζει τον κίνδυνο, διατηρώντας παράλληλα το δάνειο στο χαρτοφυλάκιό της. Βεβαίως, η αρνητική πλευρά είναι ότι χωρίς τον κίνδυνο αθέτησης μία τράπεζα μπορεί να μην έχει πλέον κίνητρο να παρακολουθεί ενεργά το δάνειο και ο αντισυμβαλλόμενος να μην έχει σχέση με τον δανειζόμενο.

Ένα άλλο είδος αντιστάθμισης είναι αυτό έναντι του κινδύνου συγκέντρωσης του χαρτοφυλακίου δανείων της τράπεζας σε έναν συγκεκριμένο δανειολήπτη ή βιομηχανία. Η τράπεζα μπορεί να απαλλαγεί από ένα μέρος του εν λόγω κινδύνου αγοράζοντας ένα CDS. Επειδή ο δανειολήπτης δεν είναι συμβαλλόμενο μέρος της σύμβασης ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης, με την αγορά του CDS η τράπεζα καταφέρνει να πετύχει τη διασπορά των κινδύνων, χωρίς επιπτώσεις στο χαρτοφυλάκιο των δανείων της ή τις πελατειακές της σχέσεις. Ομοίως, η τράπεζα πουλώντας ένα CDS μπορεί να πετύχει τη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου της εκτιθέμενη στον κίνδυνο ενός κλάδου στον οποίο η τράπεζα δεν έχει πελάτες.

Αγοράζοντας προστασία, μια τράπεζα μπορεί επίσης να χρησιμοποιήσει ένα CDS για να απελευθερώσει ίδια κεφάλαια υπό ρυθμιστικούς περιορισμούς. Με τη μείωση ενός συγκεκριμένου πιστωτικού κινδύνου, μία τράπεζα δεν είναι υποχρεωμένη να διαθέτει τόσο κεφάλαιο ως αποθεματικό έναντι του κινδύνου αθέτησης (παραδοσιακά το 8% του συνόλου των δανείων στο πλαίσιο της Συμφωνίας της Βασιλείας Ι). Αυτό απελευθερώνει τους πόρους που μπορούν να μετατραπούν σε περισσότερα δάνεια.

Plus500Ο κίνδυνος αντιστάθμισης δεν περιορίζεται στις τράπεζες ως δανειστές. Οι κάτοχοι εταιρικών ομολόγων, όπως οι τράπεζες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία ή οι ασφαλιστικές εταιρείες, μπορούν να αγοράσουν ένα CDS ως αντιστάθμιση για παρόμοιους λόγους. Για παράδειγμα, ένα συνταξιοδοτικό ταμείο κατέχει πενταετή ομόλογα που εκδίδονται από την Ριψοκίνδυνη Α.Ε., ονομαστικής αξίας 10 εκατ. δολαρίων. Το συνταξιοδοτικό ταμείο, προκειμένου να διαχειριστεί τον κίνδυνο να χάσει τα χρήματά του σε περίπτωση αθέτησης της Ριψοκίνδυνης Α.Ε. επί του χρέους της, αγοράζει ένα CDS από την «Τράπεζα Παραγώγων» ονομαστικού ποσού 10 εκατ. δολαρίων. Ένα CDS γίνεται αντικείμενο διαπραγμάτευσης στις 200 μονάδες βάσης (2%). Σε αντάλλαγμα για αυτήν την πιστωτική προστασία, το συνταξιοδοτικό ταμείο πληρώνει το 2% των 10 εκατ. δολαρίων (200.000 δολ.) ετησίως σε τριμηνιαίες δόσεις των $ 50.000 στην Τράπεζα Παραγώγων.

Εάν η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. δεν αθετήσει επί του χρέους της, το συνταξιοδοτικό ταμείο θα καταβάλλει τριμηνιαίες πληρωμές στην Τράπεζα Παραγώγων για 5 χρόνια, στο τέλος των οποίων θα λάβει πίσω και τα 10 εκατ. δολάρια από την Ριψοκίνδυνη Α.Ε. Αν και οι πληρωμές της προστασίας ύψους 1 εκατ. δολαρίων μειώνουν τις αποδόσεις των επενδύσεων για το συνταξιοδοτικό ταμείο, ο κίνδυνος απώλειάς τους λόγω αθέτησης της Ριψοκίνδυνης Α.Ε. εξαλείφεται.
Εάν η Ριψοκίνδυνη Α.Ε. αθετήσει τις υποχρεώσεις της στα τρία χρόνια της σύμβασης, το συνταξιοδοτικό ταμείο θα σταματήσει να πληρώνει τις τριμηνιαίες δόσεις και η Τράπεζα Παραγώγων θα επιβεβαιώσει ότι το ταμείο χρηματοδοτείται πλέον για την απώλεια των 10 εκατομμυρίων δολαρίων πλην του ανακτώμενου ποσού (είτε με φυσικό διακανονισμό είτε τοις μετρητοίς- βλέπε Διακανονισμός παρακάτω). Το συνταξιοδοτικό ταμείο χάνει ακόμα τα 600.000 δολάρια που έχει καταβάλει πάνω από τρία χρόνια, αλλά χωρίς τη σύμβαση ανταλλαγής θα έχανε το σύνολο των 10 εκατομμυρίων δολαρίων μείον το ανακτώμενο ποσό.

Εκτός από τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, οι μεγάλοι προμηθευτές μπορούν να χρησιμοποιούν ένα CDS πάνω σε μια δημόσια έκδοση ομολογιακού δανείου ή ένα καλάθι με παρόμοιους κινδύνους ως υποκατάστατο για την έκθεσή τους στον πιστωτικό κίνδυνο επί των δικών τους απαιτήσεων έναντι πελατών. Αν και οι συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης έχουν δεχτεί έντονη κριτική για το ρόλο τους στην πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση, οι περισσότεροι παρατηρητές συμπεραίνουν ότι η χρήση των CDS ως αντισταθμιστικό μέσο είναι χρήσιμη.
συναλλαγές σε δείκτες των μεγαλύτερων χρηματιστηρίων με την φιλική προς τον χρήστη πλατφόρμα της eToro
εξισορροπητική κερδοσκοπία

Η εξισορροπητική κεδροσκοπία πάνω στην κεφαλαιακή διάρθρωση μιας εταιρείας χρησιμοποιεί συναλλαγές σε CDS. Η τεχνική αυτή βασίζεται στο γεγονός ότι η αγοραία τιμή της μετοχής μίας εταιρείας και οι αποδοσιακές διαφορές των CDS της θα πρέπει να παρουσιάζουν αρνητική συσχέτιση. Συγκεκριμένα, εάν οι προοπτικές για μια εταιρεία βελτιωθούν, τότε η τιμή της μετοχής της θα πρέπει να κινηθεί ανοδικά, ενώ οι αποδοσιακές διαφορές των CDS της πρέπει να υποχωρήσουν, καθώς είναι λιγότερο πιθανό να αθετήσει επί του χρέους της. Όμως, εάν οι προοπτικές για την εταιρεία επιδεινωθούν, τότε οι διαφορές των CDS θα πρέπει να αυξηθούν, ενώ η τιμή της μετοχής πρέπει να υποχωρήσει.

Οι τεχνικές αυτές είναι γνωστές ως εξισορροπητική κερδοσκοπία πάνω στην κεφαλαιακή διάρθρωση μιας εταιρείας, διότι εκμεταλλεύονται τις ατέλειες της αγοράς μεταξύ των διαφόρων τμημάτων της κεφαλαιακής διάρθρωσης της ίδιας της εταιρείας, δηλαδή εκμεταλλεύονται τις λανθασμένες αποτιμήσεις μεταξύ του χρέους και του μετοχικού κεφαλαίου μίας εταιρείας. Οι συγκεκριμένοι κερδοσκόποι θα επιχειρήσουν να εκμεταλλευτούν το περιθώριο μεταξύ του CDS και του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας σε ορισμένες περιπτώσεις. Για παράδειγμα, εάν μια εταιρεία έχει αναγγείλει κάποια άσχημα νέα και η τιμή της μετοχής της έχει υποχωρήσει κατά 25%, αλλά η αποδοσιακή διαφορά του CDS παραμένει σταθερή, τότε ο επενδυτής μπορεί να αναμένει ότι η διαφορά θα αυξηθεί σε σχέση με την τιμή της μετοχής. Συνεπώς, μία βασική στρατηγική θα ήταν ο επενδυτής να πάρει θετική θέση στο CDS αντισταθμίζοντας ταυτόχρονα τον κίνδυνο με την αγορά της υποκείμενης μετοχής. Η τεχνική αυτή θα είναι επωφελής σε περίπτωση που η διαφορά αυξηθεί σε σχέση με την τιμή της μεοχής, ενώ θα είναι ζημιογόνος αν συμβεί το αντίστροφο.

Μια ενδιαφέρουσα περίπτωση στην οποία η αντίστροφη σχέση μεταξύ της τιμής μετοχής και της αποδοσιακής διαφοράς των CDS μιας εταιρείας καταρρέει είναι κατά τη διάρκεια μιας μοχλευμένης εξαγοράς (LBO). Συχνά αυτό οδηγεί στη διεύρυνση της αποδοσιακής διαφοράς, λόγω του επιπλέον χρέους που σύντομα θα καταγραφεί στα λογιστικά βιβλία της εταιρείας, αλλά και στην αύξηση της τιμής της μετοχής της, δεδομένου ότι οι αγοραστές της εταιρείας συνήθως καταλήγουν να πληρώνουν ένα επιπλέον ασφάλιστρο.

Μια άλλη κοινή στρατηγική εξισορροπητικής κερδοσκοπίας έχει ως στόχο να εκμεταλλευτεί το γεγονός ότι η διαφορά ενός CDS θα πρέπει να γίνεται αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε στενή σχέση με το ομολογιακό δάνειο της οντότητας αναφοράς. Αποκλίσεις στις αποδοσιακές διαφορές μπορούν να συμβούν για τεχνικούς λόγους, όπως:

Συγκεκριμένες διαφορές διακανονισμού
Ελλείψεις σε ένα συγκεκριμένο υποκείμενο μέσο
Ύπαρξη αγοραστών στους οποίους δεν επιτρέπεται να αγοράσουν εξωτικά παράγωγα.

Η διαφορά μεταξύ των αποδοσιακών διαφορών στα CDS και των διαφορών των αποδόσεων των ομολόγων από την καμπύλη αποδόσεων LIBOR (επιτόκιο αναφοράς διατραπεζικού δανεισμού του Λονδίνου) ονομάζεται βάση και θα πρέπει θεωρητικά να είναι σχεδόν μηδενική. Οι συναλλαγές βάσης μπορούν να αποσκοπούν στην αξιοποίηση των τυχόν διαφορών προς αποκόμιση κέρδους άνευ κινδύνου.
κριτική

Οι επικριτές της τεράστιας πλέον αγοράς CDS υποστηρίζουν ότι δεν διέπεται κάν από το κατάλληλο ρυθμιστικό πλαίσιο και ότι δεν χαρακτηρίζεται από διαφάνεια, επειδή η διαπραγμάτευση των CDS γίνεται ιδιωτικώς. Επιπλέον, υπάρχουν και ισχυρισμοί ότι τα CDS επιδείνωσαν την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, επισπεύδοντας τη χρεωκοπία εταιρειών όπως η Lehman Brothers και η AIG.

Στην περίπτωση της Lehman Brothers, αναφέρεται ότι η διέυρυνση της αποδοσιακής διαφοράς των CDS μείωσε την αξιοπιστία της και τελικά της προκάλεσε προβλήματα που ήταν αδύνατο να ξεπεράσει. Ωστόσο, οι υπέρμαχοι της αγοράς των CDS υποστηρίζουν ότι η άποψη αυτή συγχέει την αιτία με το αποτέλεσμα: Η διαφορά απόδοσης των CDS απλά εξέφραζε την πραγματικότητα, δηλαδή το γεγονός πως η εταιρεία είχε σοβαρά προβλήματα. Επιπλέον, ισχυρίζονται ότι η αγορά CDS επέτρεψε σε επενδυτές που είχαν ρίσκο αντισυμβαλλόμενου με την Lehman Brothers να μειώσουν την έκθεση τους σε περίπτωση αθέτησης.
συναλλαγές σε δείκτες των μεγαλύτερων χρηματιστηρίων με την φιλική προς τον χρήστη πλατφόρμα της eToro
συστημικός κίνδυνος

Ο πιστωτικός κίνδυνος των αντισυμβαλλομένων στα CDS αυξήθηκε κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης του 2008, ιδίως επειδή η Lehman Brothers και η AIG ήταν αντισυμβαλλόμενοι σε πολύ μεγάλο αριθμό συναλλαγών CDS. Αυτό είναι ένα παράδειγμα συστημικού κινδύνου, δηλαδή κινδύνου που απειλεί ολόκληρη την αγορά. Έχει υποστηριχθεί ότι το μέγεθος κι η απελευθέρωση της αγοράς CDS αύξησαν αυτόν τον κίνδυνο.

Για παράδειγμα, έστω ότι ένα υποθετικό αμοιβαίο κεφάλαιο είχε αγοράσει εταιρικά ομόλογα της Washington Mutual to 2005 και αποφάσισε να αντισταθμίσει την έκθεση τους στον κίνδυνο αγοράζοντας προστασία μέσω CDS από την Lehman Brothers. Μετά την στάση πληρωμών από την Lehman, η προστασία θα έπαυε να ισχύει. Στην συνέχεια, μια ξαφνική στάση πληρωμών από την Washington Mutual θα οδηγούσε σε μαζικές απώλειες από τα ομόλογα, απώλειες οι οποίες θα έπρεπε να είχαν ασφαλιστεί από τα CDS. Υπήρξε επίσης η ανησυχία ότι η αδυναμία της Lehman και της AIG να πληρώσουν τα συμβόλαια CDS θα οδηγούσε στο διαχωρισμό της περίπλοκης αλυσίδας των συναλλαγών CDS μεταξύ των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων. Κάτι τέτοιο δε φαίνεται να έχει συμβεί μέχρι τώρα, αν και έχει λεχθεί ότι επειδή η συνολική έκθεση μιας τράπεζας σε CDS δεν γνωστοποιείται δημόσια, ο κίνδυνος μεγάλων απωλειών ή ακόμα και αδυναμίας πληρωμών ήταν σημαντικός παράγοντας της μείωσης ρευστότητας δανεισμού τον Σεπτέμβριο και τον Οκτώβριο του 2008.

Οι αλυσιδωτές συναλλαγές σε CDS προκύπτουν απο την πρακτική του συμψηφισμού. Η εταιρεία Β μπορεί να αγοράσει CDS από την εταιρεία Α με κάποιο ετήσιο «ασφάλιστρο», έστω 2%. Αν ή κατάσταση της εταιρείας αναφοράς επειδεινωθεί, ο κίνδυνος θα αυξηθεί και τότε η εταιρεία Β μπορεί να πωλήσει CDS σε μια εταιρεία Γ με το αυξημένο ασφάλιστρο, έστω 5%, καρπώνοντας τη διαφορά του 3%. Αν όμως η εταιρεία αναφοράς περιέλθη σε κατάσταση αθέτησης, η Β είναι πιθανό να μην έχει τα απαραίτητα στοιχεία ενεργητικού για την εκπλήρωση του συμβολαίου. Εξαρτάται από το συμβόλαιο της με την Α να παρέχει μια μεγάλη πληρωμή, την οποία στην συνέχεια μεταβιβάζει στην Γ. Το πρόβλημα βρίσκεται στο ότι αν μία από τις εταιρείες της αλυσίδας αντιμετωπίσει πρόβλημα, δημιουργούνται αλυσιδωτές αντιδράσεις απωλειών. Για παράδειγμα, αν η Α αποτύχει, η Β θα εισέλθει σε στάση πληρωμών ως προς το συμβόλαιο της με την Γ, οδεύοντας προς την πτώχευση, ενώ η Γ θα έχει μαζικές απώλειες από την αδυναμία να εισπράξει αποζημίωση για το χρέος της εταιρείας αναφοράς που κατείχε. Ακόμα χειρότερα, επειδή τα συμβόλαια CDS είναι ιδιωτικά, η Γ δε μπορεί να γνωρίζει ότι εξαρτάται από την Α, καθώς είχε συναλλαγές μόνο με την Β.

Η ίδρυση έννος οίκου εκκαθάρισης για τις συναλλαγές CDS θα συνέβαλλε στην λύση του προβλήματος των αλυσιδωτών αντιδράσεων, καθώς όλες οι συναλλαγές θα είχαν έναν κεντρικό αντισυμβαλλόμενο.


Περισσότερα εδώ http://q.gs/105qv


Κορυφή
 Προφίλ  
 

 Θέμα δημοσίευσης: Re: CDC's ΚΑΙ ΚΑΤΑΝΟΗΣΗ
ΔημοσίευσηΔημοσιεύτηκε: Σάβ Μαρ 10, 2012 12:41 pm 
Χωρίς σύνδεση
Άβαταρ μέλους

Εγγραφή: Πέμ Απρ 28, 2011 9:56 am
Δημοσιεύσεις: 2130
τα CDS ΕΙΝΑΙ ΜΟΝΤΕΡΝΑ ΜΟΡΦΗ ΚΑΤΑΣΤΡΟΦΗΣ -ΤΟΚΟΓΛΥΦΙΑΣ :!:


Κορυφή
 Προφίλ  
 
Τελευταίες δημοσιεύσεις:  Ταξινόμηση ανά  
Δημιουργία νέου θέματος Απαντήστε στο θέμα  [ 2 Δημοσιεύσεις ] 

Όλοι οι χρόνοι είναι UTC + 2 ώρες


Μέλη σε σύνδεση

Μέλη σε αυτή την Δ. Συζήτηση: Δεν υπάρχουν εγγεγραμμένα μέλη και 104 επισκέπτες


Δεν μπορείτε να δημοσιεύετε νέα θέματα σε αυτή τη Δ. Συζήτηση
Δεν μπορείτε να απαντάτε σε θέματα σε αυτή τη Δ. Συζήτηση
Δεν μπορείτε να επεξεργάζεστε τις δημοσιεύσεις σας σε αυτή τη Δ. Συζήτηση
Δεν μπορείτε να διαγράφετε τις δημοσιεύσεις σας σε αυτή τη Δ. Συζήτηση
Δεν μπορείτε να επισυνάπτετε αρχεία σε αυτή τη Δ. Συζήτηση

Αναζήτηση για:
Μετάβαση σε:  

Powered by phpBB © 2000, 2002, 2005, 2007 phpBB Group

Ελληνική μετάφραση από το phpbb2.gr